关于开展商业地产资产证券化业务的思考

　　关于开展商业地产资产证券化业务的思考

　　作者：张在晖

　　来源：《卷宗》2017年第11期

　　摘 要：商业物业的资产证券化有利于促进资本市场协调发展，加快存量资产和沉淀资金盘活，提高金融市场配置资源的效率和效益，对于我国建立和发展多层次资本市场具有重要意义。现阶段，国内权益型REITs宜考虑采用一种过渡模式，通过PE基金+交易所准REITs的方式打通优质物业的直接融资通道，为未来打造真正的权益型REITs创造条件。同时，在我国商业物业资产证券化探索中，我们还要注意加快完善商业地产资产证券化的法制环境、做大做强商业地产证券化的运营主体、不断提升商业地产证券化底层资产的质量，以推动商业地产资产证券化业务朝着健康、可持续的方向发展。

　　1 我国商业地产资产证券化的现状

　　近年来，随着商业地产新增项目的大量入市，以及城市更新改造规模的不断扩大，我国商业地产市场呈现快速发展态势。截至2016年末，国内商业地产市场存量规模达到3.6亿平方米;当年新增(入市)商业地产规模为(按房屋竣工口径统计)16147.35万平方米，同比增长4.55%。其中，新增商业营业用房和商业办公规模分别达12518.08万平方米、3629.27万平方米，同比增幅4.1%、6.1%。统计数据显示2012年以来，我国商业地产新增供应量年均增幅达7.6%，预计未来几年仍将延续这一较快增长势头。

　　由于商业地产具有投资规模大、回收周期长、运营管理要求高等特点，特别是资金占用量大，造成持有人资金沉淀。对此，一些物业持有人通过资产证券化方式降低融资成本、提高资金周转。据统计，我国2016年商业地产资产证券化产品的发行规模达到244.29亿元，同比增长86.7%，近三年平均增速高达61.46%。另据交易所数据显示，目前在交易所挂牌交易的商业地产证券化产品规模达到533.21亿元，产品发行数量和体量均呈现快速发展态势。

　　从国外成熟市场的发展经验看，商业物业的资产证券化有利于促进货币市场、信贷市场、债券市场、股票市场的协调发展，加快存量资产和沉淀资金盘活。同时，扩大了物业持有人直接融资通道，提高了金融市场配置资源的效率和效益。对投资者来说，也进一步丰富了资本市场投资品种，有利于扩大投资人资产配置门类，对于我国建立和发展多层次资本市场具有重要意义。

　　目前，国内商业地产证券化产品主要包括资产支持证券(ABS)、类房地产信托基金(类REITs)和商业房地产抵押担保证券(CMBS)三类。其中：

　　资产支持证券(ABS类产品)在国内资产市场最为常见。物业持有人以商业物业的租金收益权、物业服务费，房地产企业购房尾款等特定资产组合或特定现金流为支持，在交易所市场发行可交易证券。但与REITs不同，ABS份额不可在交易所流通交易。对发行人来说，这一模式的最大优势在于融资规模不计入负债，有利于控制融资人的财务杠杆。

　　类REITs是国内近两年新出现的一类房地产资产证券化产品，主要包括权益类和抵押型两类。称之为类REITs，主要原因在于该类产品虽按房地产信托基金的架构进行设计，但本质上并非权益类产品。类REITs大多以债权或明股实债为主，如果穿透产品存在的担保或回购来看，类REITs本质上仍是一种债性产品。

　　商业房地产抵押担保证券(CMBS)是将商业不动产的抵押贷款重新包装，通过证券化的工具以债券形式向投资者发行，在欧美等成熟市场应用得较为普遍。以美国为例，目前商业抵押担保证券的规模占到全美商用地产融资市场总体量的三分之一左右，是房地产市场主要的融资工具之一。

　　尽管近年来，上述资产证券化工具已在我国资本市场得到了广泛使用，但相对于国内庞大的商业地产存量市场来说，仍有巨大的发展空间。

　　2 我国商业物业资产证券化的方式和发展方向

　　目前，我国商业物业的资产证券化以ABS居多，其本质是一种抵押贷款的融资方式。由于国内商用物业的租售比普遍过低，租金收益难以覆盖约定分红。物业持有人如采用定期固定回报方式完成资金募集，需承诺进行租金差额补足。同时，对物业持有人来说，ABS涉及到资产出表、资产收益权转让等多层信托事务，中介费用较高，难以达到降低融资成本的目的。

　　对此，不少物业持有人探索采用类REITs模式进行项目融资。以2016年6月22日新城控股(601155.SH)联手上海东方证券资产管理有限公司(简称“东证资管”)作为计划管理人，发行的“东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划”为例。该专项计划投资位于上海市青浦区城西商圈的青浦吾悦广场，募集资金10.5亿元。这是我国商业地产行业首个以大型商业综合体为目标资产的不动产资产证券化项目。

　　该项目由新城控股作为原始权益人、东证资管作为发起人，发起设立吾悦广场资产支持专项计划，认购项目公司100%股权。该资产支持专项计划分为三个层级：优先A、优先B、次级。其中，优先A类发行规模为5亿元，评级为AAA，年化收益率5.35%;优先B类发行规模为2.5亿元，评级为AA，年化收益率6.5%;次级证券发行规模为3亿。物业以租金、物业管理费等收入为支持，支付A级、B级以及C级投资人定期固定回报。当物业租金不足以支付证券收益时，由新城控股承诺补足差额部分。

　　该资产专项计划期限为3+2年，期间设置了原始权益人优先回购权。新城控股在第三年末，享有按照约定价格回购项目公司股权的权利。作为对价补偿，新城控股需在每年按照专业机构的评估值，向全体投资人分期支付优先回购的补偿金，这也进一步提升了对证券持有人本息偿付保障。新城控股通过此次资产管理专项计划的发行，进一步增强了项目运营信息披露的有效性、及时性和规范性;证券较高的年化收益率要求倒逼商管公司提高运营效率，有效促进了新城控股项目运营团队增强运营能力。另外，在交易中，新城控股采用资产“平价出表、平价回购”的方式，有效平滑了公司利润波动;平价交易也在当期避免了物业增资带来的税负成本。该专项计划为新城控股未来发行权益型REITs打下了较好基础。

　　从国际成熟市场看，未来权益型REITs是我国商业地产资产证券化的主流趋势。近期，央行下发《关于做好2017年信贷政策工作的意见》，要求各分支机构要加强对REITs的研究，了解辖区内企业对于REITs的融资需求，鼓励保障房开发企业、物业持有机构、住房租赁经营企业等通过REITs创新融资。基于前文分析，权益型REITs至少应具备几个特点：一是发起人直接持有经营性物业;二是经营性物业自身产生的现金流足以支持偿付本息;三是便于更好地利用税盾提升经济效益。但考虑到我国目前REITs立法环境不健全、权益人重复计税问题未能有效解决，以及物业租售比普遍较低，无法为RIETs提供较高的稳定分红等因素，笔者认为现阶段国内权益型REITs宜考虑设计一种过渡模式，通过PE基金+交易所准REITs的方式打通优质物业的直接融资通道，为未来打造真正的权益型REITs创造条件。

　　这一方式的优势在于：首先，通过结构化设计能够解决在高利率的市场环境下，物业租金收益短期无法覆盖所有投资人分红需求的现状。在分配顺序上，物业租金收入首先满足交易所准REITs产品的固定利息支出;PE基金持有人作为劣后级，享有物业剩余的租金分配权以及未来租金的超额收益，并在项目退出时享受资产增值的超额收益。通过设计物业在不同阶段的收益预期，打造差异化的风险收益曲线，满足不同投资人的风险收益偏好。其次，这一模式能够让物业持有人所持资产真实出表，有利于降低其财务杠杆。物业持有人仍可以运营管理人身份，继续介入物业的经营和管理，实现从重资产经营向轻资产经营的转变。第三，这种方式与传统ABS不同，资产管理计划是一种权益类投资。物业持有人真正实现了资产出表，这能够充分改变国内物业资产证券化产品多以债性为主或明股实债的现状，使其真正回归权益类产品的本性，加快金融机构、房地产机构的去杠杆。

　　在这一架构下：首先，由物业持有人联合特殊资产服务商(PE基金管理公司)发起设立资产管理专项计划。其次，由PE基金管理公司发起设立PE基金，并作为管理人管理该PE基金。第三步，由特殊资产服务商(兼任资产管理计划实际管理人)通过交易所发行准REITs产品，以其募集的资金联合PE基金投资于资产支持专项计划。最后，由资产支持专项计划认购契约式基金的基金份额(PE基金管理公司亦为该契约式基金的管理人)，由契约式基金持有项目公司股权，项目公司持有商业物业，并委托物业管理机构进行物业的经营和管理。

　　通过PE基金+交易所准REITs的方式组建专项资产管理计划的，一方面可按照“权益投资+债性投资”实现资本端的有效配置，同时通过物业“运营管理+资本运作”形成物业端标的资产的动态进退，形成资金、资产、资本的良性循环。这个生态圈能够推动国内大量开发商和物业持有人，将优质资产从表内转移出去，通过技术输出和管理输出，继续保持对物业的实际控制权。促进房地产企业的去库存和轻资产运作，优化商业地产开发、运营、管理的生态圈。

　　3 在商业地产资产证券化过程中应关注的问题

　　1.加快完善商业地产资产证券化的法制环境

　　当前，监管机构应健全商业地产资产证券化业务的法制环境。除了需尽快健全REITs立法、解决权益人重复计税等问题外，还要加强对地产资产证券化的法律法规和监管体系建设，加快建立健全资产评估机构、信用评级机构以及其他配套体系的指引规范。探索增加资产证券化产品在二级市场的交易流通环节，进一步提高交易所类REITs、ABS产品的流动性。加强对类REITs等创新产品信息披露环节的监管引导，在产品信息披露的完备性、及时性和准确性方面，与市场上较为成熟的其他标准化产品看齐。为发行标准的REITs产品，创造良好的投资环境和安全性保障。

　　2.做大做强商业地产证券化的运营主体

　　在我国大型房企的信用等级高、综合实力强，其更有动力通过发行权益类REITs盘活自持物业，也更有实力成为物业未来经营、管理的专业化主体，为打造真正意义的REITs产品创造条件。为此，我们要引导和推动大中型房企通过兼并重组等方式，组建集房地产开发、物业管理和资本运营于一体的综合性集团。推动房地产企业从传统注重商业地产开发的重资产模式，向土地开发+地产投资+运营管理轻重资产并重的房地产运营模式转型，培育和强化物业开发+资产管理双轮驱动的核心竞争力。通过产业链的纵向整合和衍生业务的拓展，也有利于房地产企业改变主要依赖开发获取盈利的粗放式发展模式。促进企业将更多精力投入到商业地产中下游产业链，提高后续商业物业的资产管理效率。再通过资产证券化等方式实现房地产行业的去杠杆、去库存。

　　同时，组建大型的房地产综合性集团还有利于整合房地产行业资源，规范行业发展行为、提升行业整体水平，为REITs产品提供更加有收益保障的底层资产。

　　3.不断提升商业地产证券化底层资产的质量

　　对物业持有人或资产管理人来说，打造REITs产品的核心竞争力，除了需要注重产品结构设计，还需要培育好物业的运营和管理能力。为此，首先要制定好标的物业的商业定位和经营特色。根据物业本身特点、特色确立目标人群、合作客户和管理运营方式。其次，要根据物业的商业定位和经营特色，做好物业内外部的空间设计和结构规划。第三，要增强服务软软实力，特别要增加物业与目标人群的体验化互动和场景营造，提高客户的满意度体验。最后，要在硬件配备上保持一定的技术含量，体现科技化运营的理念。最终在产品模式、商业运营、服务创新以及差异化方面，形成自身独特的核心竞争力。为入驻商户、目标人群提供更加舒适理想的物理空间。同时，也为物业持有人创造更大的价值增长空间。

关于开展商业地产资产证券化业务的思考

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